中泰證券首席經濟學家李迅雷今日發文推薦中泰證券分析師徐馳和張文宇的研報——《美國資產負債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機與1929大蕭條比較》。

在推薦文章中，李迅雷表示自疫情在海外蔓延后，隱約地感到美國經濟可能會被疫情拖累，全球經濟衰退的步伐會加快。隨著美股出現大跌，其估計持續11年之久的美國股市見頂了，而且可能會觸發系統性金融風險，波及全球。一場不亞于2008年次貸危機的金融危機將爆發，而且很難管控住。

在前述研報中，作者提到，本輪美股下調與1929年“大蕭條”危機之初的走勢頗為相似，并否認了疫情拐點與美股重回“十年牛市”通道的關系，其認為美股十年長牛是持續寬松政策刺激下，政府、企業、居民資產負債表持續擴張所形成的“政策牛”和“寬松牛”。在此次疫情沖擊下，美股的流動性危機暴露的是估值與杠桿資金趨于“極值”。

作者認為，即便經歷四次熔斷，美股整體目前也很難說，估值絕對便宜。以標普500指數的Shiller PE Ratio(按通脹率調整過去十年的利潤與股價相比)在本輪下跌前其為32倍左右，超過2008年金融危機的26倍，與“大蕭條”前1929年的30倍相當，屬于歷史高位區間。即使目前指數下跌幅度已超過30%，當前23.20倍的估值水平，仍處于60%的歷史分位數水平如果考慮回購對每股盈利的“粉飾”，則估值及其歷史分位數水平會更高。

作者指出，“回購粉飾”背后是企業內生增長乏力。從美國上市公司業績拆分角度看，過去十五年，美國上市公司的每股盈利(EPS)年復合增速為11%，而企業利潤復合增速僅為8%，兩者間3%的差值就是回購“人為推升”的“增長”。也就是說，當前美股EPS增長之中，公司通過回購股票所貢獻的“虛增”占比接近30%，本就與股價漲幅不相匹配的業績增長之中，還存在著較為明顯的“注水”現象。

2018-2019年標普500指數總回購金額總額分別達到8067億美元、 6065億美元，均屬于歷史高位水平。作者認為，一旦疫情擴散沖擊需求和流通，對上市公司現金流產生壓力致使上市公司開始減少或停止回購，那么美股“卸妝”后的真實盈利情況或在未來1-2個季度的財報里集中顯露。(近期包括摩根大通在內的，被美國監管機構認為對金融體系最重要的8家銀行，因疫情影響，停止原計劃1190億美元的回購計劃或是個開始)。

更為重要的是，對于美國企業本身而言，過去十年，“回購股票—高管股東回報——推升EPS——拉升股價”這一“盛宴”似乎僅僅讓公司高管與華爾街投資者財富急劇擴大外(美國最富有的1%家庭擁有40%的股票)，企業的內生增長與創新能力，在過去十年中改善乏力，甚至在某些領域出現了一定程度的倒退。

以制造業產出指數為例，過去十年，盡管美股整體漲幅已較08 年危機前的高點高出300%。但美國制造業產出水平較之危機前的2007 年11月依然低2%，工業總產出在過去12 年時間里一共才提升了4%。

比孱弱的制造業產出更為嚴重的是：美國企業對于創新投入的下降。企業研發支出占現金比重僅為11%遠低于用于股票回購的27%。從各細分成長行業的研發支出占營收比重看，與五年前相比，除了生物技術(33%)研發支出占比保持增長外，包括互聯網、半導體(研發占比15%)、軟件及消費電子(12%)等在內的行業研發支出占比均沒有明顯的提升，甚至略微下降。

作者表示，美國制造業產出的萎靡和研發投入的匱乏與我們在宏觀上看到的美國制造業的“空心化”以及2007年iPhone引領智能手機和移動互聯網之后，美國基本上沒有出現重大“顛覆式”技術創新是一致的。也就是說，本輪美股“十年牛市”的基礎或比以往多數時候的牛市基礎要更脆弱。相應地，過去十年的政策寬松，除了使得華爾街投資者和上市公司高管暴富外，并沒有系統性提升美國制造業企業的競爭力或為“偉大公司”的誕生創造條件。

關鍵詞： 美股股票盈利