5年期LPR雖降，但寬貨幣制約未變——事件點評-20220521

1、5年LPR下調，主因房貸利率需要補降

2022年5月20日，央行宣布5年期LPR報4.45%，從4.60%下調15bp，1年期LPR維持3.70%不變。

房貸利率過高是此次LPR非對稱式降息的主要原因。回顧08年以來歷次穩增長時期，房貸利率降幅均大于一般貸款利率，但在本輪穩增長中，房貸利率一直維持較高水平，降幅遠小于一般貸款利率。目前房貸利率存在補降的需求，以提振房地產信心。

房貸利率居高不下主要是由于近年來監管對房地產市場態度逐漸謹慎所致。自2019年后，為了遏制房價的過快上漲以及地產高杠桿風險，貨幣政策在房地產端不斷收緊。自2019年以來的7次非對稱降息中，前6次均是1年期LPR降幅大于5年期，導致兩者逐漸拉大到本次降息前的90bp。此外，2020年下半年在5年期LPR未變的情況下，房貸利率甚至出現了明顯的上行，多次LPR的非對稱式降息和房貸利率上行均清晰的表明央行此前對房地產的態度一直是偏謹慎的。

但近期央行政策發生了明顯變化，先后下調首套房LPR20bp、5年期LPR15bp，兩次降息目標非常明確：刺激房地產復蘇，通過下調5年期LPR帶動此前過高的房貸利率同步下降，同時可以修復近期中長期信貸持續低迷等問題。

2、目前流動性寬松大概率難以長期持續，寬貨幣約束仍在

當前隔夜利率1.3-1.4%的目的和持續時間是市場關注的關鍵問題。我們認為，隔夜利率低于政策利率并非正常狀態，是應對近期受疫情影響的危機狀態的臨時安排，歷史上四次隔夜利率低于政策利率的時間持續時間均小于2個月。從前四次經驗看，此種操作不宜理解為隱性降息，也不宜理解為能夠長期化，更不應理解為政策利率會補降。

2022年3月疫情以來，市場一直存在寬貨幣預期，但從央行操作來看，3月至5月均未降低OMO、MLF、1年LPR利率，僅5月下調5年LPR利率(-15bp)、首套房貸加點(-20bp)。貨幣政策依然面臨匯率、通脹以及貨幣政策空間有限這三大約束，我們認為，當前的貨幣政策組合是不將寬貨幣作為主要穩增長手段+對房貸利率過高進行糾偏+短期流動性過量充裕以應對短時疫情擾動。

3、后續債市投資應保持謹慎

因此，我們認為此次LPR調降主要是為了托底房地產，引導房貸利率下降，寬貨幣依然存在較強制約。近期債市對不利因素反應鈍化，收益率依然維持較低水平，市場的邏輯包括：一是經濟回升是不確定的未來，而資金面寬松是當下的現實，只要資金面不緊，那么就可以免疫不利因素;二是當前仍處于穩增長時期，貨幣政策大概率不存在收緊可能;三是經濟難以強復蘇，因此債市收益率上行空間有限。

針對上述觀點，我們認為：首先，基于歷史經驗，債市收益率上行可能發生在資金利率上行之前，同時，債市調整并不需要央行貨幣政策收緊;其次，預設經濟一定是弱復蘇是有問題的，此次我們是通過財政政策發力來穩增長，財政穩增長往往并不是弱復蘇;再次，在資金面偏松可能持續到6月中旬的情況下，我們無法判斷短期債市收益率會如何變化，因為歷史上資金利率異常低位的四次時期對債市收益率影響的經驗各不相同。因此我們的建議如下：(1)如果收益率能夠下行，那么我們建議降低組合久期;(2)如果收益率沒有下行，則建議通過定投的形式降低組合久期;(3)不宜低估經濟復蘇的強度，十年國債存在上行至3.0%以上的可能性。

關鍵詞： 房貸利率 寬貨幣約束 央行政策 債市投資