今年前7個月韓元兌美元下貶2.81%，7月份雖小幅上漲，但也看不到由弱轉強的趨勢，估計下半年收復失地的難度很大。貨幣貶值本身就不是一個孤立現象，特別是在全球經濟復蘇步伐走得格外沉重、世界地緣政治鬼魅叢生的背景下，貨幣貶值的正常邏輯與傳統因果關聯受到損壞，進而演變出了許多的背離與異相結果，對此韓元身上所呈現出的相應具象較為典型。

異相之一是出口貿易不增反減。匯率的變動會對一國的出口貿易產生直接的調節作用，其中本幣貶值有利于改善與促進出口。一方面，國際市場上產品均以美元計價，同樣的貨物，在本幣對美元出現下降的情況下，表現出的價格比以往便宜，或者與國際競爭對手相比更具價格競爭優勢；另一方面，出口同樣的貨物盡管收到了相同數量的美元，但由于本幣貶值，企業可從銀行換回更多的本幣，采用國內貨幣記賬的營收與利潤增加，相應的，以本幣計算的國家外匯收入水平也提高。然而，隨著今年韓元的大幅走低，韓國出口不僅沒有同步上升，反而出現了幅度不小的下挫。最新統計數據顯示，7月份韓國的出口同比下降16.5%，連續第10個月下降，并創下自2020年5月以來最大降幅。

韓國出口的低迷首先與全球經濟復蘇力度的羸弱相關聯，同時美聯儲貨幣政策的持續收緊導致全球企業生產與私人消費的成本顯著增加，進而抑制了與出口直接聯動的外部需求。但值得關注的是，雖然美歐央行是緊縮貨幣政策的策源地，但由此引起的域內需求變化似乎并未對韓國韓企業的出口構成實質性沖擊。

數據顯示，截至5月，美國市場在韓國總出口中所占比重升至18%，盡管6月份韓國對美國出口微降，但總體升勢沒有變化，且同月韓國對歐盟出口連增5個月，上半年同比大幅增長9.2%。對比之下，歷來作為韓國企業主要出口地的亞洲市場所產生的回報明顯減弱，尤其是充當韓國最大出口市場的中國所彰顯出的作用更是不盡人意。數據顯示，今年上半年韓國企業對亞洲的出口降幅超過了1%，特別是對華出口同比大降23.1%，且對華出口負增長持續13個月之久；受到影響，韓國對中國貿易由順差轉為逆差，前5月逆差規模達到118億美元，且中國成為了韓國最大的貿易逆差來源。

回過頭看，盡管匯率的變化會影響出口貿易，但貨幣因素絕對不是唯一或決定性變量，準確地說，匯率的貶值可能會對減輕與刺激出口以及緩解貿易逆差壓力起到些許作用，但一定不能改變出口下滑與逆差擴大的總趨勢，貿易出口的變化往往是多種因素聯動的結果，特別是當影響出口的非貨幣因素占據主導地位時，匯率價格下降對出口的支撐力度可能更加有限，因此，對于一個國家而言，不可能將出口希望寄托于貨幣的競爭貶值之上。

異相之二是股票市場不降反升。匯率市場與股票市場總體來說是一種正向關系。一方面，本幣匯率下降，意味著本國資產對外資缺乏吸引力，外資的撤離會關聯出股票市場的調整壓力；另一方面，本幣貶值會直接引起股票價值的向下重估，場內資金因此避險出逃，場外資金不敢貿然進場，股市遭遇“失血”與“貧血”之痛，股票指數因此由升轉降。不僅如此，匯市與股市會受到相似經濟和政治背景的影響，走勢往往表現出明顯的同向特征，如果匯率過快走貶，可能會放大股票市場的調整幅度。不過，今年以來的韓國股市似乎改寫了匯市與股市的傳統關聯與因果邏輯，上半年韓國KOSPI指數大漲14.66%，儼然步入技術性牛市。

韓國股市的強勁上漲首先反映的是本國經濟較為積極的基本面。今年上半年韓國GDP增長0.9%，且期間實現連續兩個季度的增長，擺脫了因2022年第四季度負增長所可能帶來的技術性衰退風險。雖然經濟增長力度看上去并不十分強勁，但作為一種鮮明的積極信號，無疑直接刺激了市場風險意識的提升。另一方面，市場層面的改革創新也為韓國股市的走高創造了條件。今年6月韓國股票市場將從摩根士丹利資本國際（MSCI）新興市場國家指數升級為發達國家市場指數，韓國政府為此對外匯市場進行了大刀闊斧的改革，包括延長外匯交易時間，降低海外金融機構參與外匯市場門檻等，此舉直接提高了國際資本進入韓國的便利性，以致今年以來配置韓國股票的境外資金超過100億美元。

還值得注意的是，年初以來對韓國綜合指數上升作出貢獻的主要是大型科技公司以及汽車制造商，前者如三星電子和SK海力士，后者則有現代汽車公司和起亞汽車公司，這些成分股占到了韓國KOSPI指數的超八成比重，而它們之所以受到青睞，一方面是ChatGPT和Bard等產品對全球人工智能行業的精彩加裝與強力推動，投資者相信像三星電子這樣的韓國芯片制造商將從中大幅受益；另一方面，全球電動汽車市場流光溢彩，加之美國通脹削減法案的細節修訂，市場預計韓國電池生產商和制造商也會從中受益匪淺。

因此，雖然匯率貶值會對股票市場構成負面關聯，但如果同時有更為積極因素形成有效對沖，不排除一國股市同樣可以上演出較為獨立的上漲行情。另外，匯率因素也只是影響股市的外部變量，決定股市升降的最主要力量其實來自于上市公司的成色與質地，以此對照，韓國不少企業無論是管理經營效率的提升，還是產品的迭代優化，抑或是盈利能力的不斷改善，都無疑從市場上贏得了不錯的得分，相應地為股市沁入了積極的細胞量能。

異相之三是貨幣政策不緊反松。理論上看，匯率大幅度下降客觀上要求韓國央行收緊貨幣政策以提振本幣價值，否則可能發生外資撤離與輸入性通脹風險。同時，美聯儲11次升息后今年內尚存繼續加息的概率，韓元與美元的利差還會拉大，前者所承受的貶值壓力將進一步增升，這種情況下韓國央行也應提前有所行動，但事實是，韓國中央銀行至今都保持著高度的克制與充分的冷靜，自今年2月停止加息以來，央行的四次貨幣政策會議均連續作出了維持現有3.5%利率水平的決定。

歷史上看，包括韓元在內的非美貨幣貶值絕大多數的時間里伴隨著美元的升值，反過來說，美元上漲的同時必然制造出非美貨幣下跌的壓力，正是如此，幾乎所有國家基于維護與提振本國貨幣價值的相關貨幣政策都是沖著對抗與回擊美元而去的，但今年似乎完全不同。觀察發現，韓元下跌的同時，美元并沒有表現出過去一貫的強勢，甚至上半年美元指數下降了0.05%，意味著韓元的貶值并非由強勢美元的外部因素所引起，很大程度上因內部因素所致，既如此，就沒有必要通過貨幣政策的調整托舉出相對美元的本幣比較優勢，韓國中央銀行于是選擇靜觀其變。

進一步分析發現，匯率大幅貶值情景下并未采取相應的貨幣政策管理，只能說明韓國政府遭遇到了更為棘手的難題約束。雖然經濟已從“技術性衰退”的陰影中走了出來，但韓國的最新6月制造業采購經理人指數（PMI）卻沉降至47.8的歷史最低水平，不僅3個月連降，而且已是12個月處在50的榮枯線之下，經濟增長前景的不確定性依然存在。兩利相權取其重。是為改善匯率而收緊貨幣政策還是為維護經濟增長而繼續保持貨幣政策的寬松，韓國政府選擇了后者。

理論上說，中央銀行貨幣政策調控主要對準經濟增長、充分就業、通貨膨脹與國際收支平衡四大目標，雖然后兩大目標規制中隱含著匯率管控因素，但也可以看到匯率從來就不是貨幣政策的主要目標，同時央行也鮮有基于匯率市場訴求而動用常規性政策工具，比如提高或降低利率等，而是在需要的情況下更多地采用專業性政策手段，如調整外匯儲備準備金率急迫賣出或買進美元等。數據顯示，目前韓國擁有超4000億美元的外匯儲備，糧草彈藥還算充足，一旦匯率跌至預期警戒線，不排除韓國央行會入場干預。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

（文章來源：國際金融報）

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