【資料圖】

來源：金融界

作者：明察宏觀 伍超明 李沫

核心觀點

受國內(nèi)疫情點多面廣頻發(fā)、國外需求放緩超預(yù)期、國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢等因素影響，11 月份制造業(yè)PMI回落1.2個百分點至48.0％，經(jīng)濟景氣度持續(xù)走弱，穩(wěn)增長政策仍需加力穩(wěn)固。

一、供需兩端收縮加劇，需求不足成主要制約。受疫情沖擊、出口訂單減少、國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢等因素影響，11月份制造業(yè)PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)同步回落，需求不足對生產(chǎn)的制約進一步增強。從需求內(nèi)部看，出口訂單減少但回落幅度低于整體，內(nèi)需是制造業(yè)需求繼續(xù)放緩主因，其中地產(chǎn)需求不足對高耗能行業(yè)的拖累或加深，消費疲弱制約部分下游消費品行業(yè)需求，出口放緩對裝備制造業(yè)的支撐減弱。預(yù)計疫情防控優(yōu)化和內(nèi)需弱修復(fù)將成為國內(nèi)經(jīng)濟運行主邏輯，12月制造業(yè)PMI運行在50％榮枯線下方概率偏大。

二、大中小型企業(yè)PMI全面回落，小型企業(yè)經(jīng)營困難更大。11月份大、中、小型企業(yè)PMI分別回落1.0、0.8和2.6個百分點，小型企業(yè)PMI最低且環(huán)比回落幅度最高，顯示小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力更大。

三、預(yù)計11月PPI增長-1.5％左右。受原油、煤炭、螺紋鋼價格回落影響，11月原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)均回落，前者回落幅度更大，一定程度上有利于減緩中下游企業(yè)的成本壓力。預(yù)計11月份PPI同比降幅或小幅擴大至-1.5％。

四、疫情拖累服務(wù)業(yè)PMI進一步回落，房地產(chǎn)是建筑業(yè)PMI擴張放緩主因。預(yù)計疫情仍是服務(wù)業(yè)修復(fù)的決定性因素，面對冬季疫情反復(fù)和疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，服務(wù)業(yè)PMI短期面臨的波動風(fēng)險較大；預(yù)計基建項目施工加快將帶動建筑業(yè)PMI繼續(xù)運行在擴張區(qū)間，但地產(chǎn)需求筑底的拖累效應(yīng)短期難消。

事件：2022年11月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.0％，低于上月1.2個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為46.7％，低于上月2.0個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為47.1％，較上月回落1.9個百分點。

正文

一、疫情和需求不足致制造業(yè)PMI收縮加劇，小型企業(yè)經(jīng)營壓力更大

受國內(nèi)疫情點多面廣頻發(fā)、國外需求放緩超預(yù)期、國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢等因素影響，11月份制造業(yè)PMI回落1.2個百分點至48.0％（見圖1），經(jīng)濟景氣度持續(xù)走弱，穩(wěn)增長政策仍需加力穩(wěn)固。

大中小型企業(yè)PMI全面回落，小型企業(yè)經(jīng)營困難更大。11月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.1％、48.1％、45.6％，低于上月1.0、0.8和2.6個百分點，疫情沖擊和需求不足背景下，大中小型企業(yè)PMI均落入收縮區(qū)間。從絕對值和邊際變化看，小型企業(yè)PMI最低，環(huán)比降幅最高，且小型企業(yè)PMI連續(xù)19個月低于臨界值，顯示小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力進一步加大，亟待政策加大扶持力度。

預(yù)計12月制造業(yè)PMI在50％榮枯線下方的概率偏大。一是國內(nèi)疫情多發(fā)頻發(fā)不可避免地會對制造業(yè)供需兩端恢復(fù)形成擾動，且天氣轉(zhuǎn)冷后疫情面臨一定反復(fù)風(fēng)險，疫情對制造業(yè)生產(chǎn)和需求的沖擊不容忽視；二是受全球貨幣政策同步緊縮和地緣沖突風(fēng)險加劇等因素影響，出口需求面臨一定的回落風(fēng)險，對制造業(yè)生產(chǎn)的支撐將趨于減弱；三是國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段，短期仍將對工業(yè)生產(chǎn)形成拖累；四是隨著穩(wěn)增長政策進一步落地見效，未來市場需求尤其是基建投資需求有望加快釋放，對工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)需求形成一定的利好；五是受益于國家戰(zhàn)略規(guī)劃，綠色改造和技術(shù)升級等需求釋放將對制造業(yè)PMI形成一定支撐。

二、供需兩端收縮加劇，需求不足成主要制約

從供給指標(biāo)看，受疫情多發(fā)和需求不足拖累，制造業(yè)生產(chǎn)進一步收縮。11月生產(chǎn)指數(shù)為47.8％，低于上月1.8個百分點，連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間（見圖3），主要原因有三：一是疫情點多頻發(fā)導(dǎo)致物流、人流、資金流運輸不暢，對工業(yè)生產(chǎn)形成一定沖擊；二是受地產(chǎn)需求低迷、出口放緩壓力加大影響，需求不足對工業(yè)生產(chǎn)意愿形成一定壓制；三是受益于穩(wěn)增長政策見效，基建投資需求釋放對工業(yè)生產(chǎn)仍有一定支撐。預(yù)計疫情防控優(yōu)化和內(nèi)需漸進修復(fù)將成為國內(nèi)經(jīng)濟運行的主邏輯，進而帶動生產(chǎn)指數(shù)緩慢修復(fù)，但地產(chǎn)和出口需求對生產(chǎn)的支撐或不足，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)上行高度有限。

從需求指標(biāo)看，內(nèi)外需收縮均加劇，但內(nèi)需放緩更多。11月新訂單指數(shù)為46.4％，低于上月1.7個百分點。其中，內(nèi)外需均放緩，內(nèi)需回落幅度更大。具體看，新出口訂單回落0.9個百分點至46.7％，出口對國內(nèi)總需求的拖累增強，預(yù)計隨著全球需求步入加速放緩期，未來國內(nèi)出口放緩壓力或進一步加大。出口訂單回落幅度低于整體，意味著內(nèi)需放緩是本月制造業(yè)總需求繼續(xù)回落主因。從具體行業(yè)看，預(yù)計地產(chǎn)需求筑底對上游高耗能行業(yè)的拖累進一步加深，加之大宗商品價格下降，上游高耗能行業(yè)PMI或繼續(xù)回落；受國內(nèi)疫情反復(fù)影響，消費需求回升偏慢也對制造業(yè)需求形成一定制約；此外，雖然有綠色轉(zhuǎn)型需求支撐，但出口回落背景下，裝備制造業(yè)需求也面臨一定的回落壓力。

從供需指標(biāo)看，供需缺口有所收斂，未來或低位運行。11月份生產(chǎn)指數(shù)回落幅度略高于新訂單指數(shù)，制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的1.5％降至1.4％，供需正缺口小幅收斂（見圖5）。當(dāng)前需求不足是國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的主要制約，預(yù)計隨著疫情防控優(yōu)化和穩(wěn)增長政策進一步顯效，國內(nèi)需求修復(fù)對供給的牽引帶動作用將逐漸發(fā)揮效用，未來供需缺口有望低位運行。

三、預(yù)計11月PPI約增長-1.5％，工業(yè)企業(yè)呈短期被動補庫特征

從價格指標(biāo)看，預(yù)計11月PPI增長-1.5％左右。受原油等原油、煤炭、螺紋鋼等大宗商品價格回落影響，11月份PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)分別為50.7％和47.4％，分別較上月降低2.6和1.3個百分點。原材料購進和出廠價格分別高于和低于臨界值，顯示出中下游企業(yè)面臨的成本壓力依然較高，但前者下降幅度高于后者，預(yù)示著成本壓力正趨于緩解。原材料購進價格指數(shù)回落較多，預(yù)示著11月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI環(huán)比增速或有所回落（見圖6），預(yù)計11月PPI同比增長-1.5％左右。

從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)呈短期被動補庫特征。11月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為46.7 ％和48.1％，分別較上月回落1.0和提高0.1個百分點（見圖7）。本月原材料庫存下降，產(chǎn)成品庫存小幅回升，企業(yè)呈現(xiàn)出短期被動補庫特征，但從較長時間看，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段：一是產(chǎn)成品庫存回升主要原因在于國內(nèi)需求不足，下游企業(yè)庫存被動積累；二是原材料庫存回落，顯示出企業(yè)市場信心不足，備料生產(chǎn)意愿回落。展望未來幾個月，國內(nèi)需求有望漸次恢復(fù)，但疫情擾動和外需放緩背景下，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，未來工業(yè)企業(yè)大概率仍處于去庫存周期。

四、疫情拖累服務(wù)業(yè)PMI進一步回落，房地產(chǎn)是建筑業(yè)PMI擴張放緩主因

11月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為46.7％，低于上月2.0個百分點（見圖8）。分行業(yè)看：

疫情拖累服務(wù)業(yè)PMI進一步回落。11月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為45.1％，較上月回落1.9個百分點，疫情拖累作用明顯（見圖8）。從行業(yè)看，道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均低于38％，是服務(wù)業(yè)PMI回落的主要原因。從市場需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)繼續(xù)回落0.3個百分點至41.4％，顯示出服務(wù)業(yè)需求萎縮進一步加重，大幅修復(fù)或面臨一定困難，同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)也較上月回落3.6個百分點，市場預(yù)期也有所走弱。預(yù)計國內(nèi)疫情防控優(yōu)化是服務(wù)業(yè)修復(fù)的決定性因素，面對冬季疫情反復(fù)和疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，服務(wù)業(yè)PMI短期面臨的波動風(fēng)險較大。

房地產(chǎn)是建筑業(yè)PMI擴張放緩主因。11月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落2.8個百分點至55.4％（見圖8），代表基建的土木工程建筑業(yè)PMI指數(shù)錄得62.3％，較上月提高1.5個百分點，是建筑業(yè)PMI高位運行的主要支撐。土木工程建筑業(yè)PMI回升，而整體建筑業(yè)PMI回落，顯示出房地產(chǎn)需求對建筑業(yè)的拖累作用增強。往后看，預(yù)計在穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼背景下，基建項目施工加快將帶動建筑業(yè)PMI繼續(xù)運行在擴張區(qū)間，但房地產(chǎn)需求筑底的拖累效應(yīng)短期難消。

關(guān)鍵詞： 需求不足