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來源：金融界

隨著歐元區HICP（調和消費者物價指數）同比讀數連續兩月進入雙位數區間，歐元區高通脹在未來的持久性與可控性成為市場關注焦點。我們認為，歐元區HICP同比讀數已達到峰值，并將在今年12月進一步確認拐點。近期歐元區內的漲薪潮預計至少持續至明年一季度，成為未來妨礙通脹回落的阻力，但其導致“薪資—價格”螺旋的可能性不大。今年四季度歐元區與美國所處通脹周期的錯位將使歐美利差預期達到最大，美元指數向下拐點確立，歐元兌美元貶值將告一段落。

▍歐元區通脹滲透范圍已非常廣泛，但基數效應下通脹或已達峰。

今年以來，歐元區HICP的食品、能源、核心商品、服務四大分項同比增速幾乎都在提高。從能源項看，能源價格當前仍不具備持續下行的基礎，明年或將繼續在高位震蕩，但近期主要能源價格已較三季度高點回落，我們認為能源項的同比拐點已出現、并將跟隨基數效應持續快速回落。從非能源項看，在企業成本持續抬升、供不應求狀況未解的市場環境下，歐元區的通脹壓力仍將沿產業鏈繼續向終端消費者傳導，食品與核心項價格仍將繼續上漲，但其升勢預計將較溫和。我們認為歐元區總體HICP同比讀數將在今年12月進一步確認拐點，隨后由能源項主導掉頭向下。

▍漲薪潮的出現與當前勞資談判時點和宏觀背景有關，預計至少持續至明年一季度。

歐洲多國近期頻繁出現工會要求大幅漲薪的談判與罷工活動，這既是由于當前時間段恰好是年度勞資談判高峰期，又與居民實際薪資下降、勞動力市場卻仍偏緊的宏觀環境相應。基于商品市場和勞動力市場現狀，我們預計薪資增長的慣性仍會持續至明年上半年，且薪資增速可能在未來通脹回落后期短暫超過通脹速度，以完成對此前居民生活成本快速抬升的追及。漲薪潮有可能成為未來妨礙通脹回落的阻力。

▍漲薪潮導致“薪資—價格”螺旋的可能性不大。

首先，近期工會推動的漲薪潮主要是為了彌補居民今年實際購買力被削弱的影響，而非因居民對未來通脹預期的抬升而主導，這應是符合市場自我調整機制的正常經濟現象。其次，在快速加息與經濟衰退環境下，企業在下一期的提價與漲薪能力均減弱，“第二輪效應”壓力有限，“薪資—價格”螺旋的閉環難以形成。最后，通脹預期脫錨風險仍然很低，從歷史上與當前類似時期的經驗看，名義工資在兩年后便可再次達到新穩態，薪資增速不會持續偏高。在工會實現薪資對前期通脹的追及后，我們預計實際薪資增速將重新與勞動報酬率匹配。

▍歐元區與美國通脹周期的錯位將使兩地央行政策邊際分化，美元指數向下拐點趨勢確立。

從立場表態看，歐元區嚴峻的通脹形勢將使歐央行在未來一段時間內的表態比美聯儲更加強勢。從緊縮路徑看，歐央行當前距離結束收緊階段所需的努力仍略多于美聯儲。歐美央行在加息終點距離與時間上的差異或使歐元在明年加息接近尾聲時獲得上行動力，且今年四季度歐元區與美國所處通脹周期的錯位將使歐美利差預期達到最大，明年兩家央行停止加息后歐美經濟基本面差距有望縮窄，美元指數向下拐點趨勢確立。

▍風險因素：

歐元區通脹嚴重程度與持續時間超預期；歐元區產業鏈恢復程度慢于預期；地緣政治沖突超預期；歐央行緊縮節奏與終點超預期。

關鍵詞： 中信證券