出品 | 子彈財觀

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作者 | 胡芳潔

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

2022年，隨著眾多功能性護膚品在國內走紅，“成分黨”最為熟悉的“老朋友”——膠原蛋白也再度翻紅，大有成為第二個玻尿酸之勢。

除了消費市場的熱度外，“膠原蛋白第一股”巨子生物于11月4日正式登陸資本市場，也讓這個護膚“老成分”的相關產業備受關注。

巨子生物主要業務是生產重組膠原蛋白類護膚品，數據顯示，2021年公司實現營收15.5億元，調整后凈利潤8.5億元，調整后凈利率高達54.8%，高于同期茅臺的52.5%，也秒殺一眾護膚品公司。

不過，在盈利能力以及先發優勢之外，巨子生物也是一眾護膚品公司中，離消費者最遠的公司之一。早期公司以線下醫療機構及分銷為主，之后逐步加大直營比例，到2022年前5月，直營渠道占比提升至46.5%，不到一半。

簡單來說，巨子生物一直在賺消費品的錢，但采用的是醫美上游公司的B端分銷模式，離C端消費者很遠。

毫無疑問，分銷模式對于一家試圖把護膚品牌做大的企業而言，是一把雙刃劍。雖然目前有巨利傍身，但巨子生物接下來注定要為靠近消費者而付出更大的成本和代價。

1、膠原蛋白打開新賽道

作為護膚的老成分，膠原蛋白在今年走到了資本市場的聚光燈下。

2022年，巨子生物、創爾生物和錦波生物沖刺資本市場，搶占“膠原蛋白第一股”。華熙生物、資生堂、丸美等也紛紛加快在膠原蛋白領域的布局。

實際上，膠原蛋白的應用比玻尿酸要早20年，但由于安全性、產能和成本的問題，膠原蛋白的商業化遠遠不及玻尿酸。

據「子彈財觀」了解，膠原蛋白制備技術經歷了從動物提取法到基因工程重組法的過程，但這兩種制備技術各有利弊。

基因重組技術雖然克服了動物源膠原蛋白的病毒傳播、致敏等風險，但還有生物活性存疑、膠原支撐性不夠的問題。

如今，膠原蛋白市場占主流的依然是動物提取法。根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國動物源膠原蛋白產品規模占比62.4%。

近年來，以巨子生物、錦波生物為代表的國內公司，在重組膠原蛋白領域的技術突破，推動著重組膠原蛋白市場的快速發展。

以巨子生物為例，自2011年以來，一共完成注冊包括重組膠原蛋白在內的20項專利。此外，還有5項專利正在申請之中，其中有3項為2021年提交。

從歷史數據來看，膠原蛋白的專利審批從提交到注冊，往往需要3年左右的時間，從技術到產品再到市場化，也往往需要更多時間。因此，膠原蛋白產品的產業化和市場化，注定要慢工出細活。

不過，隨著重組膠原蛋白技術的進步，其在醫美以及護膚品領域的應用也得以加速，并進入到今天的爆發期。

巨子生物自2009年推出膠原蛋白護膚品牌可麗金，2011年推出醫用敷料品牌可復美。這兩個最核心的品牌貢獻了公司絕大部分收入：2021年，可復美、可麗金共實現收入14.3億元，占比92.3%。

（圖 / 巨子生物官網）

可復美醫用敷料以類人膠原蛋白為核心成分，相比市面上較為常見的玻尿酸類敷料產品，具有顯著差異度和原料稀缺性，因此定價較高且銷售較優。目前，主要競品敷爾佳白膜售價為148元/5貼，可復美膠原蛋白敷料178元/5貼。

據久謙數據，2022年1-9月，天貓平臺械字號護膚品牌月銷排行榜，可復美有6個月居第一，敷爾佳則有3個月為第一。

“我之前因為用了激素產品導致過敏，就買了可麗金噴霧，當時感覺緩解效果蠻好的，后來做醫美，醫生推薦的術后修復產品是可復美。”資深醫美用戶歐陽瑩瑩對「子彈財觀」表示。

“我也用過敷爾佳等其他醫用面膜，但是感覺沒有可復美修復效果好，而且敷爾佳用完皮膚會反干。相對而言，可復美的修復效果和后期維持度更優，尤其是對于醫美后的創傷類皮膚。”歐陽瑩瑩補充道。

北京某醫美機構負責人尹女士對「子彈財觀」表示，可復美售價最貴，對于機構而言，成本也最高。“個人感覺可復美膜布比較厚，親膚感和裁剪比較人性化，可以敷到40分鐘。目前，我們沒有遇到可復美過敏的消費者。敷爾佳產品也很好，只是價格管控比較亂。”

隨著美妝主流消費者的年輕化，以及成分黨的崛起，功能性護膚品市場加速發展，并成就了國產美妝品牌的市值高地。

例如，近年來風頭正勁的美妝企業貝泰妮、華熙生物等，依靠植物提取物、玻尿酸等成分為基礎打造功能性護膚品品牌，在競爭激烈的美妝市場奪得一席之地。

不過，隨著功能性護膚品市場競爭白熱化，各大品牌都在尋找第二增長曲線，生產工藝日益成熟的重組膠原蛋白，為功能性護膚品市場提供了新增量的可能性。而從巨子生物的業務發展軌跡來看，也不難印證這一點。

2、高盈利背后的隱患

在資本寒冬，首次沖刺港股就成功上市并獲得超額認購，這與巨子生物的業務表現不無關系。

根據招股書數據，2019年至2021年，巨子生物實現營業收入9.57億元、11.91億元和15.53億元。

雖然收入規模不及主流護膚品公司，但無論營收還是利潤，巨子生物都更貼近醫美上游公司愛美客，2021年收入規模超過愛美客的14.48億元。

巨子生物這幾年的凈利率更是“秒殺”一眾功能性護膚品上市公司。

2019年至2022年前5月，巨子生物經調整凈利率分別為60.1%、69.5%、54.8%及46.5%。

而據東方財富Choice數據，2019年至2022年上半年，華熙生物凈利率分別為31%、24.5%、15.7%和15.9%，貝泰妮凈利率分別為21.3%、20.6%、21.5%和19.2%。

近年來，巨子生物、華熙生物、貝泰妮等公司毛利率基本在80%左右。在毛利率差別不大的情況下，巨子生物在凈利率上與同類企業拉開巨大差距，最主要的原因之一在于營銷成本。

2019-2021年，華熙生物、貝泰妮和巨子生物的銷售費用占比如下圖所示。

不難看出，巨子生物的銷售費用占比比華熙生物、貝泰妮少20個百分點左右，其能實現高盈利也就好理解了。要知道，即便是國際巨頭歐萊雅集團，在2021年銷售費用占比也高達32.8%。

事實上，巨子生物比同行更為“節儉”的銷售費用，與其一直以來的銷售模式有關。

巨子生物有皮膚護理及保健食品共8個品牌，但主要收入都依賴于可復美和可麗金。據招股書，2019年-2021年，可復美和可麗金貢獻收入占比分別為81.1%、82.4%和92.3%。

雖然都是主力品牌，但可復美和可麗金的銷售模式和渠道卻很不一樣。

以醫用敷料為主的可復美，早期主要搭建了線下醫療機構的銷售渠道；2019年左右，公司加強線上直營渠道的投入，目前可復美實行“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略。

功能性護膚品牌可麗金從創立之初，就依靠分銷商西安創客村打開銷路，隨后向其他直營平臺延伸。據海通國際研報，2021年，可麗金分銷渠道占比85%，其中西安創客村占比76%。

這樣的銷售策略決定了巨子生物更為依賴分銷渠道，而不是直接面對消費者。

2019年，巨子生物經銷商分銷收入占比高達79.9%。雖然分銷模式多了一個“中間商”會影響毛利率，但合作經銷商一般相對穩定，且不用進行消費者教育和針對C端的營銷，公司節省了大量銷售費用。

2019年，巨子生物凈利率高達60%；2020年，凈利率進一步提升至69.5%。

分銷模式為巨子生物創造了高利潤率，但隱患在于公司難以和消費者直接溝通，局限在一個圍繞醫療機構以及分銷商網絡的相對小眾的群體里——缺乏C端影響力，是巨子生物面臨的最大問題之一。

2020年之后，公司顯著加大營銷投入，擴大C端影響力。

2020年和2021年，巨子生物銷售費用分別為1.58億元和3.46億元，同比增長了68.1%與119%。同期，公司實現營收11.9億元與15.52億元，同比增長24.3%和30.4%。

但由于巨子生物分銷渠道占比過高，即使加快營銷投放，也很難推動整體收入的增長，只能更多影響以線上渠道為主的直營收入。

2021年，巨子生物經銷商分銷渠道收入8.63億元，同比僅增長0.5%，直營收入6.9億元，同比增長108.5%。

（圖 / 巨子生物招股書）

2021年，隨著營銷投放增加，拉動了可復美銷售額上升，從2020年的4.2億元增長至9.0億元（同比增長114.3%），首次超過可麗金。

在可復美收入增長的帶動下，巨子生物2021年直營收入占比提升至44.4%，但依然未過半。

對比同類頭部護膚品企業，基本上都將6至7成收入控制在直營渠道，將核心子品牌交由分銷商銷售更是少見。

財報顯示，2021年珀萊雅、華熙生物、貝泰妮直營收入占比分別為60.66%、67.5%與63.2%。

與此同時，巨子生物雖在2021年實現收入增長30.4%，但凈利率卻直線下降15%，從69.5%下降至54.8%。2022年前5個月，其凈利率繼續下降至46.5%，較2020年已下降23%。

線下渠道增長放緩已是不爭的事實，要尋求增長，巨子生物必然轉向線上并擴大品牌的C端影響力。

在這個過程中，凈利率不斷向同類型公司靠攏，將是大概率事件。

如果盈利能力回歸美妝類同業水準，而C端品牌影響力和規模增長模型沒有建立起來，那么巨子生物對于資本市場而言，和一家中小規模的護膚品公司又有何區別？

而最近兩年線上渠道興起，頭部美妝公司在加快線上直營布局的同時，還在加快直營渠道的精細化運營、提升線上自播占比并加強品牌建設，市場留給巨子生物的時間已不多了。

3、正在升級的競爭

從根本上看，雖然巨子生物具備先發優勢，但膠原蛋白護膚市場并不是它一家獨大。

同屬膠原蛋白家族的錦波生物、創爾生物，都已于2022年發起對資本市場的沖擊，均劍指北交所。

在產品應用賽道上，錦波生物、創爾生物也沒有放慢腳步。

早在2021年6月，錦波生物獲批的重組III型人源化膠原蛋白，成為目前市場上唯一掌握可注射重組人源化膠原蛋白技術的企業。此外，其已上線重源、肌頻兩個護膚品牌。

（圖 / 錦波生物官網）

華熙生物也瞄準了膠原蛋白賽道。2022年4月，華熙生物收購益爾康生物51%股權，正式入局膠原蛋白賽道；8月30日，其舉辦膠原蛋白產品發布會，推出動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白等產品。

“我們要把膠原蛋白打造成繼透明質酸以后的第二個戰略性的生物活性物，華熙生物將從膠原蛋白的全產業鏈進行全面布局。”華熙生物董事長趙燕說。

傳統美妝玩家也在加快對膠原蛋白的布局。

8月10日，資生堂中國宣布斥資近億元，領投重組膠原蛋白生物材料企業創健醫療A輪融資；丸美也于今年10月舉行膠原蛋白論壇并發布新原料。

接下來幾年，膠原蛋白領域的激烈競爭已可預見。市場規模的擴大，也必然引發更多資本入局。

據弗若斯特沙利文數據，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模，預計將從2022年的72億元增長至2027年的645億，復合年增長率將達到55%。

外界對巨子生物面臨的激烈市場競爭表達了擔憂情緒，國金證券也在研報中提示，2021年抖音快速放量及線上平臺多元化發展，抖音生態與淘系不同，巨子生物之后能否快速學習抖音法則、做好GMV及實現盈利，存在一定的不確定性。

一面需要重塑和改革銷售渠道系統，一面是基于市場趨勢洞察以研發和推進新產品、并應對新入局者的競爭，走出象牙塔的巨子生物，將會如何應對新世界的洪流，還有待時間的檢驗，但市場的進程不會等待任何人。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。

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