文 / 五洲

(資料圖片)

出品 / 節點商業組

試想一下，有這么一家公司，其核心應用能在全球251個國家連接到超過35億個活躍設備，客戶留存實力多次排進全球前五，競爭對手都是赫赫有名的平臺級互聯網公司，如谷歌、META等。

第一印象是這家公司應該很牛逼。

再增加一點財務信息，這家公司的收入從2015年的10.85億元迅猛增加至2022年的62.26億元，同期，毛利潤也從1.48億元增加至12.33億元。

巨大的流量覆蓋疊加動輒翻倍的收入規模，按互聯網巨頭平均超過3倍的市銷率保守計算，這家公司的市值怎么也會不低于180億元。

可事實是：這家公司的股價僅比四年前高了不到8%，總市值也長期徘徊在60億元附近。

理由很簡單，該公司的盈利能力很糟糕，凈利率水平長期不到5%，甚至還容易出現虧損。

本文將揭曉這家公司為何不賺錢？以及2022年看似扭虧，實則水分很大的問題。

不及格的賺錢能力

“賣廣告”素來都是一項穩賺不賠的生意，一邊是龐大的讀者群體，另一邊是著急推銷的商家，報業作為中間的撮合商，支付掉作者的稿費及運營成本后幾乎全是利潤。

這是互聯網誕生之前的事。互聯網誕生后，門戶網站幾乎一夜間代替了報紙業，更讓人驚掉下巴的是門戶網站的內容幾乎還是免費的。

簡單形容就是用別人的水源來給自己養魚。

這種更高級的商業模式逐漸催生出至今依然十分強大的互聯網平臺，包括谷歌、Meta、推特以及國內的百度、微博、今日頭條等。

而且，在這些平臺上，廣告的形式也發生了巨大變化，由之前沿用報紙的媒體廣告大量切換為按用戶動作收費的效果廣告（也稱程序化廣告）。

效果廣告的精準性與可追蹤性深受客戶青睞，加之其較少的內容采購成本，這些綜合因素讓效果廣告成了互聯網企業挖不完的“金礦”。

這一背景下，似乎與效果廣告沾邊的企業都蘊藏著無限前景。

但事實并非如此，效果廣告平臺商也有金玉其外，敗絮其中的存在，比如今天我們要分析的匯量科技。

匯量科技成立于2013年，起初公司的主要業務是出海廣告代理業務，即為國內游出海需求的客戶代理國外頭部媒體如谷歌、Meta的廣告采購。

后續，公司通過一系列的收購成功轉型為一家收入以程序化廣告服務為主的平臺型科技公司，主要作為橋梁向內服務國內的應用出海去全球變現，向外服務海外的應用來國內賺錢。

匯量科技2022年年報顯示，公司“Mintegral”程序化廣告平臺貢獻了近8.26億美元收入，占公司總收入的93.6%，這較公司2015年開始轉型程序化廣告時的7.4%有了質的飛躍。

然而完全轉型到程序化廣告平臺后，匯量科技的賺錢能力卻越來越雞肋。

據節點財經統計，2015年至2021年7年時間，匯量科技累計賺取的凈利潤不到6億元，合計年均賺取的凈利潤不到1億元。

一家年收入能達數十億元的平臺型科技公司，年凈利潤卻長期不及1億元，可以說并不及格！

如果單從利潤這一指標考來衡量匯量科技的賺錢效應可能有失公允，那么結合股東的投資回報率的指標就更具說服力。

節點財經統計，2015年-2021年長達七年期間，匯量科技除了2015年-2017年短暫的獲得過連續三年超過20%以上的凈資產收益率之外，其余年份均為個位數，其中2020年及2021年還是負值。

這就意味著，股東冒著巨大的風險投資匯量科技收益率其實很難跑贏國債。

這也就不難理解公司長期不見起色，近期匯量科技發布扭虧的2022年財報后，股價僅回彈了不到4%。

廣告系統變成了吞金獸

巴菲特搭檔查理芒格曾說過：我最厭惡那些高資本支出的企業，我們把大部分賺來的利潤都用來更新維護設備，年復一年，最后指著這些破銅爛鐵說：這是我賺的。

前文我們提到匯量科技是一家看似裹著金玉的“爛生意”，它為什么賺錢效應這么差？

在2022年年報中，匯量科技稱公司的Mintegral是AppFlyer（全球最大第三方App效果監測平臺） 統計口徑下全球安卓與iOS雙端留存實力榜應用榜的第3名。

這一成績是國內廠家最好的成績。

Mintegral看似厲害，不過其面臨的競爭對手格外強大。上述榜單顯示排名前二的，iOS系統上分別是蘋果旗下的Seach Ads與另一家第三方國外程序化廣告平臺AppLovin，安卓系統上分別為Google Ads與Meta。

從上面玩家的具體身份可以預料，匯量科技在行業內遭遇的競爭壓力非同一般，準確形容就是“在吃巨頭丟下的流量殘渣”。

eMarketer統計數據顯示，2022年，在美國包括Meta、Google、Amazon、Microsoft在內的前十家廣告投放渠道占據超過66.6%的市場份額。

匯量科技只能在剩余不超過35%的份額里尋食，其還要與上述提到的AppLovin、Unity Ads等海外第三方程序化廣告平臺來競爭。

這樣被動的競爭地位導致匯量科技客戶多數是中小客戶，而且還沒有溢價能力，畢竟在客戶眼中競價廣告屬于企業的成本項，哪家便宜選哪家。

2022年第四季，匯量科技的“垂頻收入結構”顯示，公司53%的廣告收入來自輕度游戲、24%的廣告收入來自非游戲、23%的廣告收入來自中重度游戲。

生命周期短，收入體量不大的輕度游戲是匯量科技最大的客戶來源。

低價值客戶結構是匯量科技賺錢效應差的第一個因素。

第二個因素是由于競爭及客戶對更高廣告投放效率的需求，匯量科技需要不斷地“獲客”與迭代系統。

節點財經分析，匯量科技于2020-2021年連續兩年出現虧損的直接是在“銷售”及“研發”兩項開支上花了太多錢，最終導致入不敷出。

2019年-2022年，匯量科技的銷售開支占凈收入比例從8.24%上升到了29.53%，同期，公司研發開支占凈收入比例從28.98%上升到49.66%。

激增的費用率使得公司的凈收入（毛利潤加其他收入凈額）難以覆蓋運營成本，經營利潤開始轉負。

那么匯量科技這么多錢具體花在了什么地方？

公司2022年年報顯示，當年營銷費用為0.66億美元，大漲40.3%。該部分投入主要用于拓展新垂頻產生的渠道補貼及SaaS業務發展兩塊，其中渠道補貼是匯量科技為吸引開發者流量進行的資金激勵。

研發費用方面，公司2022年僅算費用化的研發開支約為1.07億美元，同比大漲55.4%，如果加入資本化處理的部分，研發開支為1.86億美元，同比提升64.2%。

研發費用主要用在主升級研發隊伍及針對開發新垂頻兩方面，后者指主要Mintegral平臺的“模型訓練費用”。

2022年，匯量科技由廣告投放直接相關的補貼、廣告平臺模型訓練費用，以及資產減值損益的合計金額高達1.46億美元。

這一數據是公司同期凈利潤的14.6倍。正如芒格所言，這些居高不下的資本開支侵蝕了公司的大量的現金流，導致最終分配的股東的利潤所剩無幾。

近半數資產看不見也摸不著

翻開匯量科技的資產負債表，你會發現一個奇怪的現象，這家公司的非流動資產中大多數都是“看不見，摸不著”的無形資產與商譽。

僅回溯過去四個財年，匯量科技的無形資產與商譽的攀升速度到了令人乍舌的地步。

2021年，公司此兩項合計總之占同期非流動資產的比例高達80%，占同期總資產的比例則超過42%。

居高不下的無形資產與商譽一旦出現減值現象就很容易讓公司一年的努力打水漂。

匯量科技這些驟增的商譽與無形資產都是怎么形成的？

先看商譽部分，商譽是一家公司收購標的公司的溢價部分，商譽高意味著公司開展收購的次數較頻繁。

節點財經整理，匯量科技成立至今發生過三次重大收購，分別是2016年相繼收購美國移動原生廣告平臺Nativex與收購歐洲數據分析公司GameAnalytics，以及2021年收購熱云數據。

上述三者給匯量科技帶來的商譽分別為約0.2億美元、0.09億美元、0.86億美元。

好在截至目前，這些商譽并未出現過減值現象，但如此高比例的商譽占比隱藏的潛在風險并不小。

再看無形資產部分，企業的無形資產主要以專利權、非專利技術、商標權、著作權、土地使用權、特許權等形式存在。

據節點財經梳理，匯量科技的無形產主要由“歷史累積、研發資本化及透過業務合并收購”三部分組成。

從上圖變化趨勢上可以看出，公司無形資產激增主要發生在2021年及2022年，分別較上一年凈增加0.74億美元與約0.2億美元。

根據公司2021年年報明細，匯量科技約1.18億美元的無形資產中，其中研發資本化與透過業務收購合并的兩項數值分別為0.45億美元約0.44億美元。

尤其需要注意的是，公司近兩年在持續產生較高比例由研發資本化形成的無形資產。

節點財經計算，2021年與2022年，匯量科技資本化處理的研發開支占總研發開支的比例分別為39.3%與42.6%。

將大部分研發開支費用化處理是大多數上市公司的通用做法，這種方式更能反映公司當期的實際經營情況，也不會削弱公司未來的盈利水平。

匯量科技的做法則正好相反，即用犧牲未來的盈利來填補當前的虧損。換言之，匯量科技2022年只要將研發開支用于資本處理的金額減少25%，公司就依然處在虧損泥潭中。

在沒有實質性提升業務能力之際，匯量科技這種通過調整短期與長期利潤呈現的方式其實無異于掩耳盜鈴之舉。

不過話說回來，匯量科技并非沒有亮點，一旦公司這些年花重金持續優化的廣告系統兌現當初的規模效應預期，公司利潤自然會被釋放。

所以，未來一段時間，考察匯量科技的重點是的公司在實現營收可觀增長的同時，費用率有沒有出現大幅壓縮？

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