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(相關資料圖)

最近這幾年，整體的經濟形勢和民眾心態大起大落。2020年疫情剛開始那會兒，大家整體都很樂觀，對經濟和未來充滿樂觀。而去年開始，大家悲觀的情緒一波又一波。股市也基本上充分體現了投票機屬性，特別是今年以來，稱重機屬性進一步退后，主導股市的更多是大眾的悲觀。那么，我們先來看看悲觀的理由。

1. 悲觀的理由

經濟增長的三駕馬車，投資，出口和消費，投資端已經很難有大的增量了，畢竟從基礎設施角度，我們整體的基礎設施不弱于甚至好于大多發達國家，增量空間確實比較小了。當然，這一點不是大陸經濟體所特有，臺灣大部分的基建也在他們人均12000美元以下時就完成了。5月份直播時，我們也說了這點，從投資增速上也看的出來，很難靠投資來拉動經濟更多增長。

接著是出口，出口雖然從數據上不算差。但是從實際調研的角度上看，困難不小。主要原因在于外部環境。歐美的衰退預期與疫情前兩年對我國供應鏈的過度依賴開始退潮，導致出口訂單可能下行。今年我們觀察到另外一個現象，有一些C端企業確實是在推進供應鏈“中國+1”行動，并且這可能是普遍性行為，這個變化不可逆。那么，存量的一些份額必然流失。

最后是消費。所有的發達經濟體，都是消費型經濟體，消費對經濟增長的貢獻大于80%。即使和我們一樣，具有制造業傳統優勢的東亞經濟體，最終也是如此。但我們目前消費對經濟增長的貢獻率只有60%。而且因為過去幾年的原因，居民的消費能力確實有很大的壓制。無論是從資產負債表角度還是從新增現金流角度都一樣。失業率和出生人口只是結果。投資和出口面臨的現狀傳導到消費，也會進一步壓制消費。

以上的現狀是共識，還有一個從上到下的共識是需要宏觀調控刺激經濟。目前中央部門還有加杠桿的空間，是否可以通過減稅、發錢等方式來刺激消費，這個不僅是我們，我看很多經濟學家也都提過。當然，目前還沒有這些措施，目前主要的措施包括降息等，都是針對供給端而非需求端，看起來也幾乎沒效果。這些因素構成了整體的悲觀。

大部分企業的一季報又從數據上印證了這個悲觀，利潤端收入端表現都不太好。既然基本面不好，或者說測不準甚至短期爆雷，那么很多投資主體就陷入了混亂，從而被情緒和考核、客戶之類的東西牽引著去參與零和博弈。股市整體的稱重機功能在這時候被壓到最小。而另一部分人，選擇逃避，不去看未來和現在，蜂擁到那些從過去看股息率高的標的，從而引發另一副炒作場景，所謂某某特估。我們過去說過很多次，混亂的時候，我們去看看歷史，很多東西都在歷史里存在過，沒有什么特殊的。

2. 常識

前段時間，我們分享過一個統計數據。全球主要經濟體，無論是發達國家還是中等收入國家，無論發展的快還是慢，甚至是衰退。股市相對來說基本都是能大幅跑贏通脹，所以其實長遠看沒啥好擔心的。時不時就會有混亂的時期，過段時間，回頭看無非是賺多賺少的區別。這一點，在我們看過全球股市歷史后，就很確定。也許階段性市場會獎勵走歪門邪道的，長遠看價投差不了。

這里特別可以提一下的有英國，過去二十多年英國宏觀經濟表現很不錯。但股市表現不好，主要是金融板塊的拖累，金融板塊里銀行板塊拖累最大。十年跌幅26%。銀行股主要跟隨房地產周期。而英國和我們的共同點是唯二的兩個——金融板塊是市值第一板塊的市場。所以我們能看到所謂的銀行避險是不成立的。

至于大家擔心的各種假設，我覺得可以看看巴西、阿根廷、馬來西亞的情況，這代表了下限視角。當然上限就是成為發達經濟體，那就更好了。先說結論，過去我們也和大家說過，即使陷入中等收入陷阱的經濟體，代表經濟體競爭力的優勢行業和消費依舊會有很好投資機會。在經濟結構相對單一，人口只有3000萬，陷入中等收入陷阱的馬來西亞，一位投資者馮時能用四十年的經歷證明了依舊有不錯收益。更何況，我們這樣有巨大內部市場，齊全工業體系的經濟體呢。未來即使只保有2%左右的經濟成長，依舊會是很好的投資樂園。那么又何必在短期那么焦慮。

我們齊全的工業體系和龐大的市場代表了我們經濟體的韌性，這是第二個常識。短期的數據是結果，過去幾年疫情導致的經濟問題的結果?；謴涂偸切枰獣r間，即使經濟體有強大的韌性，在沒有有效刺激前提下，還是需要更多的時間復蘇。

另一個常識是糾錯和宏觀調控。去年在最多人不信這一點時，我們和大家說過，要理性樂觀。目前逆周期調節措施也在不斷探索，至于具體行動和時間，這涉及到很多因素。中央部門加杠桿到底是解決地方債務還是直接傳導給居民端，哪種選擇更好，智囊專家們一定有更深的認識。

3. 現狀——混亂與博弈

對于股市來說，企業的利潤是對宏觀印證的結果。無論是價值投資者還是和價值有相關聯系的趨勢投資者，基本面信息博弈投資者等。一旦基本面變量難以預測，常常超出預料，而眼前悲觀的理由又實實在在。那么除了極少數的堅定的長期價投以外，大部分人不免落入混亂與博弈。價值隱入幕后后，人性占據主導。因為盈虧、客戶、家庭、心理等等壓力或驅動，短期內市場的主導邏輯或者說全部邏輯都是博弈。對科技突破的預期是博弈，蜂擁而入的避險也是一種博弈。我們去年和大家說，2022是宏觀主導一切的市場。那么到現在為止，依然是宏觀主導一切的市場，系統性的悲觀和混亂。

在這樣的時點，依舊是應該以常識去看待共識。在人們現在的悲觀和行為中，我們能看到很多不合理，然后再去做進一步的投資思考。比如，對于避險，即使是數目一樣的股息率，行政壟斷導致的股息率一定是不如資源壟斷的股息率，而資源壟斷的股息率，一定不如市場壟斷的股息率，而市場壟斷的股息率大概率不如市場中還存在不低競爭卻還能有業績產生不錯的股息率這種。而目前是第一種最受追捧。人們被嚇壞了，對于市場壟斷。

又比如，對于存量競爭。大家被悲觀抓住，只看到了存量，看不到存量下也會有增量。存量背景下，即使長期中等收入的經濟體，消費和醫藥行業還會因為通脹，結構變化有增長。從過去不增長經濟體的歷史看來，這兩個行業依然有著很多投資機會。其中的優勢企業也會因為自身優勢有增長。再比如，周期，周期性的投資機會會一直存在，因為行業是有價值的。在目前的現狀下，被忽視的邏輯實在是太多太多了。

4、我們的應對與思考

（略）……

在總體混亂的時候，你越想要把握短期，越想去猜節奏，越可能出問題，甚至是大問題。所以我們依舊會跳出短期，從中長期的視角去看待有哪些行業，哪些標的值得相信，哪些資產值得持有。從宏觀下限視角（長期處于中等收入）尋找消費醫藥行業值得持有的好資產，從經濟體競爭力角度尋找制造業好資產，從周期角度尋找周期行業好資產，這是我們做的。

……

5.一致性預期的結果

人們總是容易把短期的感受長期化。比如現在對A股一致性的悲觀預期與對美股一致性的樂觀預期。美國整體處于加息周期的末尾，而過去的歷史表明一致性樂觀疊加降息周期都意味著大級別的熊市。A股的悲觀預期讓剔除金融的滬深300的股債收益比又一次達到了負兩倍標準差的位置。歷史上曾經出現過的時間點分別是2016年的1月，2018年的10月，2020年3月，2022年的10月，出現這樣的情況一般大概率是歷史的底部。當然，可能因為悲觀的強度更大，導致下殺更多，但重要的是這樣的下殺是可逆的，所以不用在意波動。

公募基金倉位也創了新低，低于2018年10月2022年10月。這些數據可以讓大家更直觀看到現在一致性悲觀的程度。對于一個年化波動率為36%的股票市場，人性的弱點會幾何級數地暴露，極難有長期視角，很容易被短期抓住所有心智。追漲殺跌是人的本性。而對于價投來說，短期的股價波動只是代表著能以更低價格買入的機會。

資金面在極度悲觀下有一些利好也是被忽略的，無風險利率在下行，而且會持續下行。同時期，房地產作為資產長期最大的蓄水池功能也在一個歷史的拐點。對于封閉系統而言，資金必然需要找到配置的地方，那么只要相對復蘇，或者信心增加，或者股市表觀表現好點，任何一個邊際的變化，都會大幅有利于股票市場。

對于未來，超額收益肯定是越來越難的，所以對理性會有更高的要求。這點必須是要理解。我們要從悲觀中要看到常識，看到什么能穿越混亂，這個是我們想要和大家說的。

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