"中后期和IPO的biotech會在稍顯無效的市場受低估，交叉基金或將做出低風險高回報的投資。"

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分析師）羅賓

美股生物醫藥板塊，及美股IPO市場可能正在歷經20年來最漫長的熊市。生物醫藥企業不得不調整在一級市場的融資。RBC（加拿大皇家銀行）資本市場部與美國生物醫藥投資人對生物科技板塊交流了觀點。近日，RBC美國生物科技投行部負責人Noel Brown及董事總經理Joe Coletti與TCG Crossover（TCG X）基金創始執行合伙人Chen Yu博士就市場判斷及基金投資策略開展了一期討論。

首先，是什么導致了市場下行與資本寒冬？往期討論中，HealthCor Management高級分析師Ben Snedeker在訪談中表示，生物醫藥美股表現的長期驅動力是企業收入增長和收入增長預期。但短期來看，股價的波動情況主要受資金流動的影響。2019至2021年由于大量資金流向生物醫藥板塊，IPO數量激增。時至今日，這些資金并不能成功轉化為企業收入的持續增長。

Snedeker指出，在資金周期性回落的背景下，前些年專業人員的高流動性不利于biotech取得成果。2018年生物醫藥投融資就開始變熱，大量研發人員愿意加盟初創企業，追逐最前沿但還未被驗證的技術，但人員頻繁跳槽給現在biotech的項目增加了風險。第三個不利因素是，當投資者觀望著以前拿到錢的公司近期能否取得估值“催化劑”（短期能預見的項目里程碑）時，很多公司還交不出成果。

TCG X由The Column Group與前維梧資本執行合伙人Chen Yu于2021年共同創立。作為交叉基金，TCG X同時投資于私募股權與公開市場，主要參與對項目交叉輪的投資。Chen Yu表示，現在的市場不能有效反映生物醫藥公司的價值，且有贖回壓力的基金會影響一些biotech的短期定價，TCG X預計最早今年Q4會出現中后期或IPO項目被重新定價的信號，帶來一級市場的投資機會。

以下是元氣資本根據對話內容整理的要點：

如何理解當下生物醫藥IPO市場

1.現在的市場：為什么很多機構覺得在做無用功？

2013年開始的七八年間，大約有三分之一的生物醫藥初創企業在美股上市，市場繁榮。在此之前企業融資并不容易，當時生物醫藥投融資市場存在著早期、中后期和公開市場投資人這三種角色的投資人。2013年后，中后期投資人幾乎不存在了，因為這一類型的機構要么會轉而投資早期企業，要么轉做二級市場投資。但現在的情況是，中后期投資人消失了，未上市企業又不得不繼續在一級市場中融資；另外，美股二級市場投資人開始涉足一級市場，卻又對一級投資持觀望態度。更糟糕的是，市場下行階段才剛上演。

2.IPO市場好轉的信號是什么？

接下來能看到緩慢而穩定的IPO市場，滿足以下3個條件的公司通過IPO融資的概率較大：1）股東資金實力好；2）公司短期有高說服力的催化劑；3）估值合適。

3.IPO后市或有獲利機會，但基金封閉期要足夠長

現在生物醫藥公司的估值都在趨于理性，但不同資金結構進一步影響著市場對公司的定價。Chen Yu表示，不乏有很多上漲機會存在于公司IPO的一兩年后。作為當前無贖回壓力的封閉式基金，TCG X將投資這樣的公司。相對地，對于像二級市場基金一樣有很大贖回壓力的機構，他們會充分考慮到公司在IPO時表現，控制風險。

也就是說，一些將要IPO和剛剛IPO的biotech，其催化劑事件真正落地還要等一兩年時間，遠超很多基金在年底業績結算的時間維度。這些biotech的當前市場定價很大概率低于其內在價值。TCG X認為投資這樣的資產可以以最低風險獲得高回報。

生物醫藥公司的融資決策和投資機遇

4.投資形勢對企業融資的影響

RBC資本市場部Noel Brown發現，隨著投資意愿的衰減，很多具有潛在催化劑的公司也無法獲得融資了。

對此，Chen Yu表示，市場的確很難回到2020、2021年的情況。投融資繁榮時候拿到錢、現在又準備上市的公司，在等IPO市場好轉，但市場并沒有起色，然而它們也不愿意在非公開市場繼續融資。TCG X正在尋找這些公司開始融資的節點，Chen Yu預計2022年Q4到2023年Q1期間將會出現一些項目被重新定價的信號，這是一級市場中的機會。二級市場上，有三分之一的中小市值biotech在未來18個月都需要融資，但它們收到的交易條款并不友好，交易活躍度大幅衰減。所以市場已經不能有效反映公司價值，可能未來一兩年都如此。

5.生物醫藥公司CEO如何應對？

Chen Yu表示，現在CEO們有兩種應對方式：一種判斷現階段衰退還要持續三四年，于是他們會盡可能尋找新融資，確保公司接下來關鍵的里程碑能夠得到足夠資金支持。一種則預計寒冬一年左右就會結束，XBI指數能夠反彈，如果這些公司有足夠的老股東支持，CEO們會采取緩兵之計，適當融資。現在的市場狀態持續多久是未知的，如果時間不長，緩兵策略很是適用，但時間一長就不安全了。這些公司的實力股東們會傾向它們選擇后一種策略，其實面對當下市場，公司也只能這樣做。它們果斷不能采取2021年的資金策略，要節省開支；尋找債權融資也是一種解決辦法。

6.持續的資本寒冬使研發人員風險偏好降低

100多只生物醫藥板塊個股的股票價值已經低于現金價值，這不斷打擊著biotech員工的士氣。為什么資本寒冬的影響是不斷放大的？Chen Yu同樣提到了人才的因素。如果寒冬真的要持續幾年，研發人員將不敢從大藥企去到biotech，這對創新非常不利。生物醫藥人不愿意承受風險了。

7.生物醫藥投資中交叉基金的優勢

但Chen Yu也指出，LP并沒有離開生物醫藥行業，生物醫藥領域的投研力量也并沒有減少，“過幾年回頭看，我們也許不得不承認現在是5到10年內絕佳的出手時機。”

Chen Yu總結到，biotech應該盡可能活下去，度過眼下的艱難時期，猜測寒冬什么時候過去是徒勞的。TCG X成立時的初衷也是希望無論市場是冷是熱，都能找到投資機會。由于交叉基金在一二級市場都有倉位，在極端市場環境下，基金也能更靈活地在兩個市場的周期中找到平衡。例如它能加速biotech成功IPO，或像上述提到的由于它長周期的資金背景，能獲得biotech在IPO后的回報。

8. 在市場對風險判斷的分歧中“撿便宜”

需要補充的是，在投資人看來，今年的中后期項目相對于公開市場的估值情況已經變得非常健康。那么，什么公司會在熊市和寒冬中脫穎而出？Snedeker曾在討論中表示，在有收入預期的項目中，更清晰顯示風險調整收入潛力的公司在此時才會更加值錢。例如，當下對于一家pre-IND的公司，IND批件遠不能成為拿到融資的關鍵催化劑。但如果一些公司向里程碑前進中的風險已經可控，卻被市場“錯殺”，它們就是現在基本面驅動的市場里值錢的公司。

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