關注、跟蹤國聯股份半年多，近期國聯股份的問詢函事件引發了很高的市場熱度，也帶來了很多有價值的討論，剛好借此機會，分享一下我個人對近期行情的解讀、對國聯股份質疑的理解、對公司投資價值的思考，歡迎關注國聯股份的投資者共同探討。$國聯股份(SH603613)$

一、近期行情解讀

11月24日——11月28日：11月24日晚媒體發文、11月25日早證監會發布問詢函，所有質疑的核心指向公司是否作為融資性貿易的一環，以實現虛增營收、做大業績的目的，而人均創收高、持續融資、大存大貸、僅是一些看似可疑的現象，和問題本質無關。11月25日、28日股價連續跌停，這點并不奇怪，公司在未發布問詢函回復時，確實有存在小部分融資性貿易的可能，這對公司的投資價值影響是非常大的，若不是對公司有極深入了解或充分信任的投資者，選擇避險也是理性的選擇。

11月28日——12月1日：在28日和后續幾日，受27日的電話會議、公司交流和增持公告影響，開始陸續有資金抄底，抄底資金很大概率是相信公司不存在融資性貿易行為的。12月1日盤后回復函等材料發布，回復函中對大存大貸、持續融資、人均創收都做出了清晰詳實的解釋；關于融資性貿易，保薦方中金通過對底稿、函證、交易合同條款、相關人員訪談的穿透式核查，也充分證明了公司不存在任何融資性貿易。至此，關于公司通過融資性貿易進行業績虛增的質疑被徹底證偽。

(資料圖片僅供參考)

12月2日——12月3日：12月2日，股價早盤被小幅拉高后，再度跌停，當日被幾次翹板，封單不多，盤后看機構分歧很大，買入賣出方互道SB。問題來了，業績虛增的質疑被證偽后，空頭的核心邏輯是什么？國聯股份是否出現了什么邊際變化？

回到回復函和12月3日上午的投資者交流會，我們可以發現，核心的質疑指向了兩個新被市場關注的問題：

1.張家港保稅區內注冊地址隔壁的商家為什么要上平臺做交易？

2.十大客戶和供應商中為何貿易商居多，和之前市場普遍預期的拼單團購商業模式是否不符？

其余關于國聯的毛利率為何相對友商高、如何應對商品價格風險，則是長期以來被投資者關注、反復被新投資者問的問題，并沒有出現什么邊際變化，這里就不一一展開了。

二、對核心質疑的看法

對第一部分提到的兩個核心質疑，分享我個人的思考。

質疑一：張家港保稅區內注冊地址隔壁的客戶與供應商為什么要上平臺做交易？

質疑背景：關于質疑一，其實并不是第一次出現。最早可查的線索來源于2021年7月12日的互動易，當時國聯股份的董秘辦已做過合理解答，只是近期由于問詢函事件才引起了市場的廣泛關注。

質疑者的邏輯：由于國聯的上下游客戶地理上相鄰，又同處一個產業鏈，所以兩者溝通便利性高、方便相互了解、能建立足夠信任度，完全可以線下自己做交易，撇開國聯。

國聯的回應：那么這個邏輯成立嗎？我梳理了國聯書面回復和投資者交流會的回應，主要包含以下四點：

1.注冊地址相鄰不能推導經營上的地理相鄰。

2.相同產業鏈的人不一定互為客戶和供應商。

3.石化大廈存在近1000家類似企業，即使是鄰居，也不一定互相了解；大量業務員單干型企業，很難有充分信任，經常也存在競爭關系。

4.平臺存在價格（單量比大經銷商更大）、信用（比所有經銷商都更靠譜）、靈活度優勢。

我的思考：我認為國聯的4條回復都邏輯自洽，且充分符合生產經營實際情況，而質疑者的邏輯中存在較多想當然的推演，有較多邏輯漏洞。最后有張家港的上下游企業做側證，認為該條質疑是被完全證偽了。

質疑二：十大客戶和供應商中為何貿易商居多，和之前市場普遍預期的拼單團購商業模式是否不符？

質疑背景：質疑二之前很少出現，那么是國聯股份之前刻意隱瞞了自己上下游中中貿易商較多的事實嗎？

從上圖國聯股份的招股說明書中，公司清楚明白地寫出了貿易商的占比，在互動易、電話會議交流中，國聯股份多次提到的次終端聯盟也指對貿易商和經銷商的整合與接納。

在2020年的年報修訂版中，也公布了前五大客戶中含有較多貿易商的情況，當時并未引起什么爭議。

但在后續的年報中，國聯股份確實不再披露貿易商占比和主要供應商及客戶具體情況。另一個值得注意的是，在賣方的研報和推薦邏輯中，最主要的推薦邏輯是工業品版拼多多的歸單集采邏輯，僅有幾份研報提及過貿易商仍在國聯上下游中占據一定比例的客觀事實。

所以綜合以上事實，認為國聯股份并未主動隱瞞自己上下游中含有貿易商的事實，但由于工業品拼多多和歸單集采的邏輯更通俗易懂，能引起市場共鳴，賣方和國聯自己都更多地選擇了這個邏輯在市場進行宣傳，給市場形成了較高的預期，也導致由于目前的不完美，給市場帶來了較大落差。

質疑者的邏輯：上下游大部分仍是貿易商，那國聯和其他貿易商也沒有區別，只是線上版的貿易商，并沒有起到降本增效的作用。

國聯的回應：

1.產業互聯網的最終目標是沒有貿易商，是努力的方向，但囿于產業改造的漸進性、現實的可行性，平臺沒有選擇排除貿易商，向最終目標的發展還需要過程；

2.貿易商因為信用、價格等優勢非常樂于與平臺合作，同時貿易商對下游有歸集作用，且在某些區域貿易商更能做好服務；

3.當前貿易商營收占比到4成。

我的思考：基于實現難度，想建立一個完全排除貿易商的平臺也是不可能的，就如同拼多多也無法阻止某位想從拼多多上進貨的街邊小販一樣。從商業邏輯上，選擇排除貿易商國聯也不可能發展到現在的規模，把你我代入錢總、劉總的位置做決策，也一樣不會選擇把貿易商完全排除到平臺之外。

這點質疑引起市場巨大波動的原因，還是在于市場部分參與者對于國聯上下游含有一定貿易商的事實沒有充分預期，疊加近期股價劇烈波動引發的恐慌情緒，引起了較劇烈的調整。

三、貿易商占比會影響企業的估值嗎？

那么貿易商占比問題，是一個問題嗎？會長久地影響企業的估值，導致公司在PEG法下需要承擔更多的估值折價嗎？

貿易商占比有多大：貿易商營收占4成，基于國聯的量價協議，貿易商更大的量意味著更低的價，所以貿易商的利潤很大概率是低于4成的（這里交流會里沒明確回答，但事實是很明顯的），貿易商的數量也是低于4成的（但是由于貿易商營收規模較大，所以在前十大客戶中顯得多），具體比例不得而知。

貿易商對其商業模式的影響：對其高周轉，輕資產的商業模式沒有影響。企業仍能在使用較少的營運資本、承擔較低風險、保持較高營運效率的情況下，持續擴大市場規模，維持盈利快速增長，仍明顯區別于傳統貿易商，這是其與傳統貿易商適用于不同估值體系的核心。另外同時經過交流會，投資者應該對其競爭壁壘，有了更感性的認識，這對其估值有一定正面影響。

貿易商對其故事完整性的影響：有一定負面影響，這個故事的終局是產業互聯網革命，對于革命的漸進性，市場在短暫的情緒沖擊過后，我相信市場可以給予理解；但若看不到公司革命的進展（雖然劉齋總有表述貿易商占比在降低，但有數據是更好的），這個故事完備性就有所欠缺了，對其估值有一定負面影響。

四、對公司的疑問和建議

疑問：

經過這幾日，我對國聯的財務情況、商業模式、競爭優勢的認知進一步加深了。不過目前還我個人的一些新增的疑問集中在公司的毛利率結構情況（乙二醇的毛利率水平低到什么程度、鈦白粉的毛利率水平以及電商交易板塊是如何維持在接近3%的水平），這塊我之前研究不夠，后續還要再找找資料，做上下游的驗證。

建議：

建議公司后續年報在信披合規的前提下，披露公司工業品電商板塊貿易商、終端客戶分別的毛利占比，數量占比；部分先發板塊如涂多多等的貿易商和終端客戶營收占比的變化趨勢，認為這對于公司做好市場預期管理、展現公司商業模式逐步進化的過程是有幫助的。@國聯股份

五、公司的投資價值淺談

以下純屬個人看法，不構成任何投資建議。

本次事件對估值的影響：公司經歷本次事件，之前市場一直有所疑慮的業績虛增、財務造假問題被較為徹底的排除了，對公司的估值有大幅正面作用。市場更多認識到了公司上下游含有一定貿易商的事實，對其資本市場故事的完整性有一定影響，對公司的估值有小幅負面作用。

估值水平：基于PEG法，參考公司過往的前瞻盈利估值中樞（65xPE）和同行的估值水平（上海鋼聯當前對應23年27.8xPE和20-30%的增速中樞，怡亞通當前對應23年37倍估值和30%-40%的增速中樞），考慮到公司存在一定貿易商比例對市場預期的負面影響，同時基于潛在增速中樞的小幅下行，給予公司對應23年60xPE和24年50倍xPE。不過這里要特別提醒，估值最終是市場交易出來的結果，既包含科學（基于DCF的分子和分母）也包含藝術（市場情緒的演繹）。基于PEG和商業模式的估算估值僅可作為一把近似DCF的尺子。

目標價：基于當前wind一致業績預期（認為當前的一致預期不算樂觀），公司23年/24年目標價為206元/272元。

投資：基于公司的不確定性可控和賠率突出，認為公司投資價值顯著。短期關注市場對其分歧后續演繹情況、審慎觀察空頭是否有更多額外擔憂；中期考慮在23年相對樂觀的大行情助推下，公司持續高增的業績將更受益于更早到來的估值切換，體現出更強的α。

關鍵詞： 投資價值